九游娱乐充钱:中信建投 供热增厚存量项目利润出海拓展增量市场空间

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　　城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。目前，我国城镇化程度已提升至较高水准，城镇化提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预测也将进入缓速增长阶段。存量方面，热电联产可以轻松又有效提升热能利用效率，有助于增厚项目利润。同时，工业供热价格机制较为灵活，现金流及回款情况较优秀。除热能价值以外，在清洁供暖的大背景下，垃圾焚烧供热绿色低碳价值有望凸显。增量方面，伴随四周的国家经济水平的增长，垃圾处理需求迅速攀升。近期，印尼政府发布109号总统令，明确将推动国内一批垃圾焚烧项目的建设。目前，项目入围公司多为国内垃圾焚烧企业。印尼项目盈利能力较强，项目投运后，有望持续增厚企业经营业绩。

　　城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。根据国家统计局数据，2005~2024年，我国城镇人口比例从43.0%增长至67.0%，年垃圾清运数量也从1.56亿吨增长至2.60亿吨，垃圾清运量与城镇化比例整体呈正相关关系。随着我们国家环保政策的收紧与相关产业的发展，生活垃圾无害化处理比例持续提升，截至2024年，我国生活垃圾无害化处理比例已达99.99%。目前，我国城镇化程度已提升至较高水准，城镇化提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预测也将进入缓速增长阶段。此前，国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到2025年城镇生活垃圾焚烧解决能力达到80万吨/日左右的目标。我国早在2022年末已达“十四五”计划目标水平，叠加城镇化速度的放缓，我们预期垃圾焚烧产能增速将有所放缓。

　　热电联产有效提升垃圾焚烧项目热能利用效率。垃圾焚烧热电联产是指发电厂既产生电能，又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热的生产方式，它根据能源梯级利用的原理，同时生产人们所需要的电能和热能，能够有效提升能源利用效率。对比纯发电项目，热电联产的热能利用效率明显更高。热电联产机组更高的热能利用效率意味着同等数量的垃圾可释放的更高能量价值，可显著改善垃圾焚烧项目的盈利能力。我们根据慈溪项目的经营情况对供热业务的利润增厚进行了测算。假设吨垃圾蒸汽产量为2吨，则供热所需垃圾为44.59万吨，对应发电垃圾量为53.15万吨，折算吨垃圾上网电量为220千瓦时/吨。因此，纯发电项目的年上网电量约为2.15亿千瓦时，在国补条件下对应发电收入为1.24亿元；而在热电联产条件下，项目热电综合收益达2.26亿元，较纯电条件下高出82.44%。除热能价值以外，在清洁供暖的大背景下，垃圾焚烧供热绿色低碳价值有望凸显。根据《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》的研究分析，对比火力发电、填埋场和其他方式供热的基准线碳排放，垃圾焚烧热电联产可明显产生减排效益。

　　2025年10月，印尼政府发布109号总统令，全面替代原有的垃圾发电发展政策。对比旧政策，109号令在开发主体选择、收益方式、主导政府层级等方面存在非常明显差异。在项目收益方面，109号令取消了旧政策中由地方政府支付的垃圾处理费用，将电费作为唯一收入来源，由印尼的国家电力公司（PLN）签订30年长协收购，109号令明确购电价格为0.2美元/千瓦时。目前，印尼政府拟在10个重点区域，建设33个垃圾焚烧项目，单个项目投资在1.2-1.9亿美元，全部项目投资规模约55亿美元左右。其中，30%为资本金，70%资产金额来源为贷款。同时，印尼主权财富基金Danantara将持有项目公司股权比例（不低于30%）。近期，印尼垃圾发电项目首批招标已真正开始启动，目前共24家公司入围，中国企业20家，日本及法国企业4家。入围中国企业中多数为A/H上市公司。本轮招标项目主要位于雅加达、茂物和登巴萨等7个城市，中标公司需要与当地企业合作建设项目，项目预计将于2026年初开工，建设工期在2年左右。参考109号总统令和印尼垃圾焚烧招标内容，我们对印尼垃圾焚烧项目盈利情况做了测算。项目年收入约为2.36~2.88亿元，吨垃圾收入为646~789元。同时，参考Danantara提供的项目投资规模假设和垃圾焚烧项目运行成本，则项目经营成本约为0.89亿元，对应毛利率为62%~69%，考虑贷款利息（70%比例贷款）和所得税支出（22%，未考虑税收优惠政策）后纯利润是0.7~1.11亿元，对应吨净利润贡献为193~305元。假设中方项目持股70%，则归母净利润贡献为0.49~0.78亿元。

　　城镇化水平提升带动垃圾产量增长，进而带动垃圾处理需求攀升。根据国家统计局数据，2005~2024年，我国城镇人口比例从43.0%增长至67.0%，年垃圾清运数量也从1.56亿吨增长至2.60亿吨，垃圾清运量与城镇化比例整体呈正相关关系。随着我们国家环保政策的收紧与相关产业的发展，生活垃圾无害化处理比例持续提升，截至2024年，我国生活垃圾无害化处理比例已达99.99%。目前，我国城镇化程度已提升至较高水准，城镇化提升速度逐渐放缓，垃圾处理需求预测也将进入缓速增长阶段。

　　目前我国主要的生活垃圾无害化解决方法包括焚烧、卫生填埋及其他（生化处理等），其中焚烧处理慢慢的变成为无害化处理中的主流方式。与其他解决方法相比，焚烧处理具有占地面积小、环境污染低、选址成本难度小、资源利用效率高等优势，符合我国垃圾处理“减量化、无害化、资源化”的原则。根据国家统计局数据，2024年，我国生活垃圾无害化解决能力为117.93万吨/日，其中焚烧、卫生填埋和其他方式解决能力分别为92.10、14.31和11.52万吨/日，分别占比78.1%、12.1%和9.8%。2024年，我国生活垃圾无害化处理总量为2.60亿吨，其中焚烧、卫生填埋和其他方式的处理数量分别为2.20、0.13和0.27亿吨，分别占比84.6%、5.0%和10.3%，焚烧处理已经占据主要市场占有率。此前，国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到2025年城镇生活垃圾焚烧解决能力达到80万吨/日左右的目标。我国早在2022年末已达“十四五”计划目标水平，叠加城镇化速度的放缓，我们预期垃圾焚烧产能增速将有所放缓。

　　在垃圾焚烧项目中标情况方面，根据北极星固废网的统计，近六年来垃圾焚烧中标项目规模整体呈下降趋势。2019年，我国垃圾焚烧中标项目约为80个，新增产能8.25万吨/日；2024年，我国垃圾焚烧中标项目约20个，新增产能0.88万吨/日。同时，项目平均中标价格呈上涨趋势，垃圾处理中标均价由2019年的69.7元/吨，上涨至2024年的118.1元/吨。目前，垃圾焚烧市场走向成熟，项目逐渐向县域地区拓展，呈现单体规模小且处理费用高的趋势。小规模项目的单位投资成本更高，后续烟气处理难度较大，要求投运主体具有精细化的项目运营能力，利好运营能力较强的优质头部焚烧企业。在目前国内垃圾焚烧市场增长放缓的背景下，我们大家都认为未来一段时间内垃圾焚烧公司经营业绩的主要增长空间为增强存量项目盈利能力及开拓海外增量市场。

　　传统垃圾焚烧项目收入主要由垃圾处理费和上网电价构成，其中上网电价包括可再次生产的能源补贴和基准电价部分。2020年，财政部、发改委和国家能源局联合发布的《关于促进非水可再次生产的能源发电健康发展的若干意见》，提出垃圾焚烧发电项目运行满15年或全生命周期合理规划利用小时数满82500小时，将不再享受国家补贴。考虑垃圾焚烧项目的一般运行期限在30年左右，因此在项目生命周期后半程国补部分将逐渐退坡。在此背景下，我们大家都认为垃圾焚烧拓展供热业务、转型热电联产或将成为垃圾焚烧业务开源增收的重要途径。

　　热电联产有效提升垃圾焚烧项目热能利用效率。垃圾焚烧热电联产是指发电厂既产生电能，又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热的生产方式，它根据能源梯级利用的原理，同时生产人们所需要的电能和热能，能够有效提升能源利用效率。对比纯发电项目，热电联产的热能利用效率明显更高。在能效利用水平方面，欧盟提出R1指标以衡量垃圾焚烧厂的能效利用水平，其中R1值要求≥0.65为合格。根据欧盟对欧洲316个垃圾焚烧项目的调查的最终结果，纯发电项目R1值为0.51，纯供热项目R1值为0.61，热电联产项目R1值达0.78，热电联产项目热能利用效率显著更高。

　　在经营模式方面，垃圾焚烧热电联产项目的电力销售与纯发电项目基本一致，热力销售主要面向下游热用户。根据下游客户的差异，垃圾焚烧供热可大致分为工业供热和居民供热。其中，居民供热主要分布在北方地区，供热媒介一般为热水，供热价格一般由政府核定，价格调整相对滞后；工业供热主要是通过热力管网向一些范围内的用热公司可以提供高温蒸汽，供热价格会考虑燃料价格、经营成本、运输损耗、市场需求等因素，调节机制相对灵活。考虑到垃圾焚烧项目供热的清洁减排属性，部分区域供热价格存在一定环境溢价。同时，由于工业供热用户下游为工商业企业，其回款速度一般较快。

　　热电联产机组更高的热能利用效率意味着同等数量的垃圾可释放更高的能量价值，可显著改善垃圾焚烧项目的盈利能力。《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》对垃圾焚烧电厂进行了经济性的测算，在供热价格200元/吨（含税），蒸汽综合成本19元/吨，上网电价0.65元/千瓦时（含补贴电价，含税），垃圾热值为7325.2千焦/千克，供热量30吨/小时的情况下，纯供电机组、主汽双减热电机组和一抽蒸汽热电机组的经济效益分别为1.19、1.35和1.38亿元/年。此外，在其他条件保持一定的情况下，供热量的增加会降低供电功率，但是可带动整体热效率的提升，在一些范围内与机组经济效益呈正相关。如在垃圾热值为8372千焦/千克时，供热量为0、10、30吨/小时，机组经济效益分别为1.31、1.36和1.46亿元。

　　在垃圾焚烧发电国补退坡的背景下，供热业务的拓展是增厚焚烧项目利润的重要方式。

　　除热能价值以外，在清洁供暖的大背景下，垃圾焚烧供热绿色低碳价值有望凸显。根据《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》的研究分析，对比火力发电、填埋场和其他方式供热的基准线碳排放，垃圾焚烧热电联产可明显产生减排效益。同时，伴随供热量的增加，垃圾焚烧项目的整体碳减排量略有提高。在不供热、供热10t/h和供热20t/h情况下，项目基线台600t/d机械焚烧炉+1台15MW抽凝式高转速汽轮发电机组）碳排放均为55104tCO2e，减排量分别为32250、34463和36758tCO2e，折单吨垃圾减排量分别为0.147、0.157和0.168tCO2e。

　　清洁供热减排效益明显，近年来相关支持政策出台较多。2017年，国家发改委发布《关于促进生物质能供热发展的指导意见》，提出“生物质能供热就地收集原料、就地加工转化、就近消费，构建城镇分布式清洁供热体系，既减少了农村秸秆露天焚烧，又提供清洁热力，带动生物质能转变发展方式与经济转型”，要求加大支持力度，加快生物质能供热产业化发展，形成清洁供热能力，在县域规模化替代燃煤供热。此后，在《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》、《2030年前碳达峰行动方案》、《“十四五”可再次生产的能源发展规划》、《关于大力实施可再次生产的能源替代行动的指导意见》等政策规划中，也提及要大力加快发展热电联产，完善园区集中供热设施，积极推广集中供热，淘汰供热供汽范围内的燃煤锅炉（窑炉）；为工业园区和公司可以提供清洁工业蒸汽，直接替代区域内燃煤锅炉及散煤利用。2025年11月，国家能源发布《国家能源局关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，明白准确地提出有序推动新能源供热供暖应用。鼓励在纺织、医药、造纸、食品加工等用热（冷）需求旺盛的产业园区，通过可再次生产的能源电力供热、热泵供热（制冷）、光伏光热一体化等方式，打造以新能源为主体的多能耦合综合供能站。

　　根据国家统计局数据，2023年我国城市供热总量约为43.88亿吉焦，其中热水供热约为37.27亿吉焦，占比85%；蒸汽供热6.62亿吉焦，占比15%。从供热方式来看，我国仍以燃煤供热为主，根据中国城镇协会统计2023年我国燃煤供热量占比约为79%（包含燃煤热电联产及燃煤锅炉供热），燃气供热占比约为19%，可再次生产的能源供热占比不足2%。在清洁能源供暖的大背景下，我们大家都认为垃圾焚烧供热比例有望提升，下游绿热需求有望增长。

　　除向下游出售热蒸汽外，考虑到垃圾焚烧发电的绿色价值，未来有望通过绿证市场增厚收益。2023年国家发展改革委、财政部和国家能源局联合发布《关于做好可再次生产的能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再次生产的能源电力消费的通知》，明白准确地提出对生物质发电已建档立卡的可再次生产的能源发电项目所生产的全部上网电量核发可交易绿证。在中国绿证交易买卖平台上已有多个生活垃圾焚烧项目核发绿证并上架交易，包括贵阳市生活垃圾焚烧发电项目（瀚蓝环境）、环保常州生活垃圾焚烧(绿色动力)等。受绿证供给大量增长和需求有限的影响，多数项目绿证售价在5元/张左右（每张绿证对应1000千瓦时的可再次生产的能源发电量），对应度电收益为0.005元/千瓦时。中长期来看，伴随136号文的正式出台，新能源机制电量与绿证互斥，26年以后绿证供给增速有望放缓。

　　2025年3月18日，国家能源局发布《关于促进可再次生产的能源绿色电力证书市场高水平发展的意见》，针对目前绿证市场需求不足、绿色电力环境价值低估的问题，以构建强制消费与自愿消费相结合的绿证消费机制为核心，提出相关措施，包括建立强制消费与自愿消费相结合的绿证消费机制、健全绿证自愿消费机制、推动绿证标准国际化等。此前，市场对绿证的需求多为自愿性需求，导致绿证成交呈现量价双低的现象，绿电环境价值难以充分兑现。综合看来，我们大家都认为伴随绿证新政的出台，绿证市场的多样性需求有望提升，叠加136号文出台后绿证供给规模的减少，绿证价格有望上涨，垃圾焚烧发电的绿色环境价值有望进一步增厚。

　　周边国家经济发展推动生活垃圾产量增长。根据世界银行统计，截至2024年，泰国、印度尼西亚和越南人均GDP已增长至7345、4925和4717美元,与我国2010-2015年水平相近。在垃圾生产方面，根据世界银行预测，到2050年，全球生活垃圾年产生量将达34亿吨，较2016年将增长约70%；其中南亚及亚太地区垃圾产量增长较快，主要系城市化水平提升以及经济稳步的增长的贡献。在此基础上，我国周边市场的垃圾处理需求有望持续增长。

　　在垃圾产量迅速增长的同时，四周的国家垃圾解决能力有限。印度尼西亚生活垃圾年产量约为5660万吨，其中约61%为不当处理（公开焚烧、倾倒等），主要解决方法为填埋，全国在运垃圾发电厂仅2座，合计解决能力1545吨/日（约合56万吨/年）。根据印尼环境部长预测，维持现状情况下，2030年印尼垃圾填埋场将达到或超过其饱和容量。泰国生活垃圾年产量约为2700万吨，其中合理处置比例约为38%，主要解决方法为填埋，在运垃圾焚烧装机约为28.3万千瓦；不当处理比例约为20%。泰国政府计划到26年垃圾焚烧装机规模达32.4万千瓦，对应垃圾解决能力达1.68万吨/日。越南人均每天产生1.2公斤垃圾（相当于全国近7万吨/日），其中，胡志明市已达到接近10000吨/天的生活垃圾产量，河内市也达到近8000吨的日产量。同时，越南70%以上的垃圾最终被填埋，只有13%被焚烧以回收能源，垃圾资源利用水平处于较低水平。近年来，垃圾填埋和小型垃圾焚烧炉导致生态环境污染严重，影响当地社会经济发展秩序。

　　在垃圾处理需求持续增长的背景下，周边多国已发布明确垃圾焚烧厂建设规划，根据中华环保联合会统计，其中乌兹别克斯坦规划10座、马来西亚规划18座、吉尔吉斯斯坦规划9座、越南规划20座、泰国规划80座、印尼规划18座，哈萨克斯坦和塔吉克斯坦也在考虑规划建设垃圾焚烧厂。其中，我国已有多家环卫企业在海外中标及投运垃圾焚烧项目，根据不完全统计，我国在海外投资运营的垃圾焚烧发电项目约28个（包含收购垃圾焚烧运营项目），其中东南亚、中亚是我国垃圾焚烧出海的最大的目的地。

　　根据SIPSN（印尼国家废弃物管理系统）统计数据，2024年，印尼纳入统计的343个区市（仅包含部分区域）生活垃圾产量为3817万吨，其中，东西中爪哇省、雅加达特区（印尼首都）和万丹省生活垃圾产量最高，分别为639、635、592、209和201万吨/年。在人口密度方面，根据印度尼西亚统计局数据，首都雅加达特区人口密度高达16155人/平方公里，人口高度集中（约为上海人口密度的4倍）。此外，西爪哇省、中爪哇省以及万丹省人口密度也较高，分别为1370、1113和1341人/平方公里。受经济和社会持续健康发展情况的影响，印尼存在人口分布不均匀的情况（尤其是首都区域内），部分高人口密度区域可提供充足生活垃圾。

　　2025年10月，印尼政府发布109号总统令，全面替代原有的垃圾发电发展政策。对比旧政策，109号令在开发主体选择、收益方式、主导政府层级等方面存在非常明显差异。具体来看，109号令将项目开发者的选择权收归中央政府。印尼主权财富基金（Danantara）或者其他国有企业负责选择项目开发商。我们大家都认为此举有助于加快项目审核和推进速度，避免地方政府对中央政策的滞后执行。在项目收益方面，109号令取消了旧政策中由地方政府支付的垃圾处理费用，将电费作为唯一收入来源，由印尼的国家电力公司（PLN）签订30年长协收购，109号令明确购电价格为0.2美元/千瓦时（约合1.41元/千瓦时，含增值税12%），2024年印尼电网电力采购成本为1172印尼盾/千瓦时（约合0.4917元/千瓦时），我们大家都认为单一收入来源可优化项目现金流情况，而30年长协合同为项目中长期收益提供充分保障。此外，在项目开展区域方面，109号令明确满足资格的地方政府能申请建设垃圾焚烧项目，包括每天可为垃圾焚烧场提供1000吨垃圾、具备垃圾处理的相关预算和土地资源、承诺制定相关环保法规。我们大家都认为新政拓宽了垃圾焚烧项目的覆盖范围。此外，新政还表明将为项目开发商提供关税、本地增值税减免等税收优惠政策。

　　目前，印尼政府拟在10个重点区域(包含雅加达、巴厘岛、大茂物等区域)，建设33个垃圾焚烧项目，单个项目投资在1.2-1.9亿美元，全部项目投资规模约55亿美元左右。其中，30%为资本金，70%资产金额来源为贷款。同时，印尼主权财富基金Danantara将持有项目公司股权比例（不低于30%）。近期，首批招标已真正开始启动，目前共24家公司入围，其中，中国企业20家，日本及法国企业4家。入围中国企业中多数为A/H上市公司。本轮招标项目主要位于雅加达、茂物和登巴萨等7个城市，中标公司需要与当地企业合作建设项目，项目预计将于2026年初开工，建设工期在2年左右。

　　印尼生活垃圾中厨余垃圾（低热值）较国内偏少，生活垃圾低位热值较高。依据《印尼城市生活垃圾理化特性及热转化特性的实验研究》中对印尼当地生活垃圾的采样分析结论，厨余类、纸类、木竹类、橡塑类、纺织类和混合类在印尼生活垃圾中的平均占比分别是27.5%、14.5%、9.3%、19.3%、4.9%和20.4%，厨余类占比较我国典型城市（北京、广州、深圳）较少。在低位热值方面，根据上述研究计算，印度尼西亚生活垃圾的平均低位热值为8610千焦/千克，略高于我国深圳的6462千焦/千克，略低于我国台湾的8644千焦/千克。

　　参考109号总统令和印尼垃圾焚烧招标内容，我们对印尼垃圾焚烧项目盈利情况做了测算。假设项目日垃圾处理量为1000吨，低位热值为7749~9471千焦/千克，对应吨垃圾上网电量为512~626千瓦时，上网电价为0.2美元/千瓦时（约合1.41元/千瓦时），增值税率为12%，则项目年收入为2.36~2.88亿元，吨垃圾收入为646~789元。同时，参考Danantara提供的项目投资规模假设和常规垃圾焚烧项目运行成本，则项目经营成本约为0.89亿元，对应毛利率为62%~69%。考虑贷款利息（70%比例贷款）和所得税支出（22%，未考虑税收优惠政策）后纯利润是0.7~1.11亿元，对应吨净利润贡献为193~305元。假设中方项目持股70%，则归母净利润贡献为0.49~0.78亿元。

　　对比中国及印度尼西亚的垃圾焚烧项目，印尼新规下垃圾焚烧收入来源单一，仅通过发电获取收入，且电价水平较高，使得单吨垃圾处理收入明显高于国内垃圾焚烧项目。同时，电费作为收入来源有助于优化项目回款情况。在成本构成方面，印尼项目整体投资所需成本较高，主要系产业配套和进口产品等成本的影响，使得项目折旧及利息成本比较高。假设总投资所需成本12亿元，折旧年限20年，残值率10%，项目吨垃圾折旧摊销成本为147.9元/吨。得益于单吨收入较高，印尼垃圾焚烧项目盈利能力较强，我们测算单吨毛利460元，较国内项目高出332%，测算单吨净利润238元，较国内项目高出213%。

　　参考我国垃圾焚烧发展进程，在印度尼西亚现有的生活垃圾产量基础上，假设到2030年垃圾焚烧比例增长分别至20%/40%/60%，则垃圾焚烧处理规模有望增长至1132、2264和3396万吨/年。电价和收入方面，假设垃圾焚烧项目上网电价维持109号总统令中水平，且吨垃圾上网电量与典型项目保持一致，则印尼垃圾焚烧项目售电收入为718元/吨。综合看来，对应印尼垃圾焚烧市场规模为81.23、162.47和243.70亿元。

　　垃圾焚烧政策变动的风险：垃圾焚烧行业收入结构受政策影响较大，如果政策发生较大变动，垃圾处理费或补贴费用下降，垃圾焚烧行业盈利能力或将下行。

　　垃圾产量没有到达预期的风险：生活垃圾产量受经济稳步的增长、社会文化等有多种因素影响，如果生活垃圾产量没有到达预期，垃圾焚烧项目产能利用率下降，垃圾焚烧行业盈利或将下降。

　　项目建设进程没有到达预期的风险：目前印尼垃圾焚烧项目仍处于招标阶段，如果印尼政府政策发生较大改变，项目建设没有到达预期，则海外市场拓展速度或将放缓。

　　高兴：华中科技大学工学学士，清华大学热能工程系硕士，三年电力设备行业工作经验，2017年开始从事卖方研究工作。2018年加入中信建投证券，2021年起担任公用环保首席分析师，带领团队获取2021-2022年新财富电力公用事业入围、2022年水晶球电力公用入围（第五名）等奖项。

　　侯启明：公用环保组分析师，山东大学学士，复旦大学硕士，2023年加入中信建用环保团队。